日本房地产市场：转折点还是新机遇？

房地产投资热潮已达到顶峰，被称为 "末日的开始"。但房地产市场是否真的到了转折点？我们对当前的市场趋势和风险因素持中立态度，并对未来前景进行了探讨。

当前日本房地产市场趋势（商业、住宅和投资）

市场概况： 近年来，日本房地产市场一直很活跃：2023 年，在全球房地产投资市场不景气的情况下，日本是唯一一个投资额显著增长的国家，2023 年前三季度的投资额约为 27,483 亿日元。这一趋势将在 2024 年继续保持，2024 年前三季度的国内房地产投资额将达到约 38,567 亿日元，已经超过 2023 年全年的投资额。国内投资者处于领先地位，他们积极收购海外投资者抛售房产所创造的投资机会。

商业地产： 由于科罗娜灾难后需求的恢复，写字楼市场正在复苏，但由于地区和等级的差异，市场呈现 "两极分化"。2023 年底，东京五大区的空置率为 6.31%，仍高于适当的空置率（5%），而且自 2021 年以来一直保持在 5%以上，即使在东京市中心也存在供过于求的问题。另一方面，在千代田区等热门地区，空置率已降至 2% 左右，租赁市场出现复苏迹象，对位置优越的优质办公空间的需求依然强劲。2023 年下半年，东京市中心甲级写字楼的租金也开始上涨，平均要价租金达到雷曼兄弟以来的最高水平。商业用房（商铺）的价格指数在科罗娜事件后暂时停滞，但在 2023 年开始回升。由于入境旅游业的复苏，酒店市场也在蓬勃发展，2023 年国内酒店交易额将达到创纪录的水平（约 5700 亿日元）。

住宅房地产： 公寓价格继续飙升，特别是在东京都地区，二手公寓价格继续创下新高。根据国土交通省的房地产价格指数，2023 年住宅和商业地产的价格指数均呈上升趋势，其中住宅指数超过了雷曼事件前的最高值。尤其是东京市中心的公寓价格因需求过剩而不断上涨，瑞银的全球房地产泡沫指数将东京房地产市场评为全球泡沫风险第二高的市场。另一方面，各地区的住房需求疲软，价格上涨的势头也因地区而异。2023 年新开工住房数量转为下降，但由于家庭数量的增加，预计在可预见的未来，住房开工总数本身将继续小幅增长。

投资房地产市场： 投资市场将房地产视为创收财产，在低利率的推动下，资金也不断流入。2023 年，写字楼、物流设施和住宅等多个领域的交易活跃。物流设施和数据中心等新兴行业尤其受到高需求的支撑。不过，有迹象表明，2024 年整个投资市场的地价上涨速度已开始放缓，表明过热现象正在调整。总体而言，当前的日本房地产市场正处于一个价格持续上涨的阶段，但 "涨到什么程度才算过了头 "的问题也随之而来。

利率趋势及其影响（日本央行政策的变化和长期利率上升的风险）

长期的超低利率政策正处于转折点。自 2022 年底以来，日本央行已将收益率曲线控制（YCC）转向更大的灵活性，并提高了长期利率上限。因此，10 年期国债收益率已从 0% 左右的指导目标上升，利率已进入上升阶段。

对于房地产投资而言，利率上升的风险不容忽视。对于借贷比例较高的投资者来说，利率上升会导致利息支付负担加重，从而恶化房产的收支状况。此外，房产的收益率越有竞争力，如果随着利率上升，收益率与政府债券收益率之间的利差缩小，投资吸引力就会降低，从而对房产价格造成压力。此外，日本的独特优势--低利率环境带来的收益率利差吸引力--也有可能在未来逐渐减弱。特别是，长期利率的急剧上升可能会给房地产价格带来下行压力。另一方面，由于通胀温和、租金上涨，房地产收入也会增加，因此利率与房价之间将是一场拉锯战。总的来说，利率正常化对房地产市场来说是一把双刃剑，既有负面影响，也有正面影响，如果能在适度加息和经济增长（软着陆）之间取得平衡，对市场的冲击就会减小。

空置率和人口结构变化带来的风险（如对本地房地产的需求下降）

日本正面临着人口结构性减少、人口老龄化和出生率下降的问题，这动摇了房地产需求的基础。总人口每年减少约 0.5%，2023 年的总人口为 1.2435 亿，比上一年减少约 59 万人（连续 13 年减少）。人口继续外流，尤其是在农村地区，农村房产需求的下降尤为明显。虽然人口越来越多地集中在城市地区，尤其是年轻人当中，但农村和郊区的空置房数量却在增加，一些地区的房产价值也在下降。

空置房问题：根据总务省的住房和土地调查（2023 年），全国空置房数量达到约 900 万套（空置率 13.8%），创历史新高。虽然空置率在过去十年中几乎没有变化，但空置房本身的数量却随着房屋总数的增加而持续增长，自 1993 年以来已翻了一番。农村地区的空置率尤其高，每五套住房中就有一套是空置的。令人担忧的是，随着人口减少速度的加快，这种 "住房过剩 "现象今后将变得越来越严重。没有需求的房地产将导致其资产价值下降，从而难以出售或作为投资性房地产出租。

商业地产的空置率：写字楼和商业建筑也面临空置率上升的风险。日冕灾难的影响和远程办公的普及导致一些大城市对办公空间的需求出现结构性下降。东京 23 区的写字楼空置率在 2021年从 5%到 7%的区间急剧上升，但在 2023 年又下降到 3%的低位，当时几乎没有新的供应。不过，预计 2024 年将有大量供应，空置率将再次面临上升压力。事实上，整个 2023 年，东京市中心五大区的空置率一直维持在 6% 左右的高位，许多地区的供需状况持续缓解。租户的办公战略也在发生变化，他们通过整合办公地点和利用郊区的卫星办公室来改善工作环境。由于人口减少和工作方式的改变，区域城市的写字楼和购物区空置率上升的风险尤为严重。在人口萎缩的地区，商业设施纷纷关闭，闲置房产的数量也在增加，这对业主来说是一个收益恶化的因素。

因此，人口结构的变化正在影响房地产市场的基础，无论是住宅市场还是商业市场。不过，也有一些积极的方面：由于单身家庭数量的增加，预计到 2030 年左右，家庭总数还会增加。有专家指出，家庭数量的增加可能会支持住房需求，而未来的空置率预测也比之前想象的要低（野村综合研究所对 2033 年空置率的预测从 30% 以上大幅下调至 18.3%）。但需要注意的是，这是由于城市地区的需求坚挺，这将导致地区之间的差距扩大。今后，需要进行结构性改革，如利用存量住房（翻新和改建），并根据供需平衡审查城市规划。

外资趋势及其对国内市场的影响

近年来，外国资金的流入已成为日本房地产市场的一个重要因素。超低利率和日元疲软使日本房地产成为吸引外国投资者的投资目的地。事实上，虽然日本、美国和欧洲在 2024 年的货币政策上存在分歧，但日本的加息步伐缓慢，高收益率利差仍有保障，而日元处于历史低位也提供了尾翼，指出 "从外国投资者的角度来看，日本市场的优越性在可预见的未来不会动摇"。

然而，外国投资者的动向却有温度上的差异：2023 年，受全球写字楼市场降温的影响，一些外国基金转而抛售东京的写字楼物业。2023 年，外资在东京中心五区写字楼的投资比例降至 7%，创历史新低（正常时期约为 20%-30%），外国资金的存在感有所减弱。其背景是欧美国家设立远程办公室导致办公空间需求低迷，从全球角度来看，这暂时加强了日本市场不愿投资办公空间的意愿。不过，这只是暂时现象。2023 年，东京的写字楼出租率达到 90%，远高于纽约（51%）和伦敦（60%），事实上，"仍有许多外国投资者对日本写字楼市场感兴趣"。事实上，外国资金在 2024 年又开始活跃起来，2024 年第四季度外国投资者的投资额同比增长了 3.3 倍。酒店业的投资尤为活跃，同一季度的酒店投资额达到了上年同期的 3.7 倍（约 4 490 亿日元），创下了历史新高，此外还进行了几笔大型写字楼交易。由此可见，外资对市场走势十分敏感，进退调整迅速，其存在对国内市场产生了重大影响。

外资流入的积极影响包括增加市场流动性和创造新的需求。例如，2023 年，一家外国主权财富基金出售了东京的几栋办公楼，同时将投资转向物流设施。这样，就出现了将资金留在日本市场，同时更换投资组合的情况，促进了资金的流通。另一方面，一个风险是市场可能受到海外资金的影响。如果外国投资者根据各国的汇率波动和经济动向一下子撤资或不买房，可能会对日本房地产价格造成下行压力（即所谓的 "资本外逃 "风险）。尤其令人担忧的是，当日元升值时，反向货币风险可能会增加获利销售。但目前，日元疲软和日本市场的相对稳定意味着外国资金继续流入日本，日本房地产仍然是全球投资者看好的多元化投资目的地**。由于外国投资者的动向未来可能会根据日本央行的政策和汇率而发生变化，因此对国内外资本动向的监控非常重要。

未来可能出现的情况（软着陆、泡沫破裂、结构变化等）

未来房地产市场可能出现几种情况。这里概述三种具有代表性的情况。

(i) 软着陆情景： 这是一种由于货币宽松政策逐步减少和经济增长导致市场温和调整的情景。假定在工资和通胀温和上升、利率适度正常化的同时，房地产价格将在逐步调整中趋于稳定，不会出现暴跌。即使日本央行取消负利率，长期利率上升到 1%的水平，如果同时经济继续扩张，租金继续上涨，房地产投资收益率也不会受到明显影响。在这种情况下，房地产市场可能不会 "泡沫破裂"，而是会经历轻微的价格回调或暂时停滞，之后可能会回到稳定增长的轨道。金融当局也会采取谨慎态度，避免市场动荡，从而实现软着陆。
(ii) 泡沫破裂情景： 这是指由于高通胀或政策失误导致利率飙升，或由于经济衰退导致房地产需求急剧下降，从而导致房价暴跌。一些专家现在越来越多地认为，未来市场下滑不可避免，并指出房地产市场可能会出现重大转折点。这种情况在投资性公寓和高价值市中心房产等过热的细分市场尤为明显，因为这些细分市场会进行调整，价格下降会在全国范围内蔓延。在这种情况下，类似 20 世纪 90 年代初的房地产泡沫破灭就会出现。事实上，瑞银的分析显示，东京等一些城市极易出现泡沫，自全球开始加息以来，此前被诊断为存在泡沫风险的城市房价已经下跌了 20% 以上。以日本为例，如果经济放缓，抵押贷款利率大幅上升，房价很可能因购买力下降而下跌。在商业领域，空置率上升和盈利恶化也可能使投资情绪降温，导致价格大幅调整。不过，目前日本经济正在逐步复苏，金融机构对房地产的借贷态度也没有明显改变，因此还有避免急剧崩溃的空间。不过，根据利率走势和全球经济风险（如地缘政治风险），我们不能过于谨慎。
(iii) 结构转型情景： 这是指市场转型，以适应短期商业周期之外的长期人口和社会结构变化。由于出生率下降、老龄化和人口减少，日本房地产市场将面临需求萎缩的结构性挑战。在这种情况下，房地产业将从传统的 "新建和所有权导向 "转向有效利用存量和"强调使用"。例如，将更多地利用空置房屋（翻新和改建为区域交易中心），改变办公楼的用途（改建为住宅和物流设施），以及促进旧楼重建。此外，房地产技术的进步可能会提高供需匹配的准确性，并消除未充分利用的房地产。政府还可以加强措施，解决住房空置和城市萎缩问题，并在精简城市结构和向紧凑型城市转变方面取得进展。在这一未来愿景中，房地产行业本身将发生质的转变，新的商业模式（如租赁服务化、共享经济房地产使用）将应运而生，即使市场规模正在缓慢缩小。换句话说，正如 "终结的开始 "一词所暗示的那样，从长远角度来看，这是一种旧的房地产投资模式终结并向新模式过渡的情景。

上述哪种情况会成为现实，取决于利率趋势和经济增长，以及政策反应和社会适应能力。首选的道路可能是寻求软着陆和结构转型，同时避免极端的泡沫破裂。

房地产投资的风险分散和退出策略

在房地产投资前景不明朗的情况下，风险分散和退出策略非常重要。为了在不断变化的市场条件下保护您的资产价值，请牢记以下几点

投资组合多样化： 你可以通过投资多种物业和行业来平衡风险，而不是集中于一种物业类型或地区。例如，你不仅可以分散投资于市中心的写字楼，还可以投资于郊区的住宅和物流设施，或者投资于一些海外房地产以及日本的房地产。事实上，在日本市场走强的同时，一些国内投资者正在将投资分散到海外。通过分散投资多种资产，他们可以更好地通过投资其他市场来弥补一个市场的低迷。同样重要的是，要考虑将现金和股票等其他资产结合起来，并取得平衡，不要过于偏重房地产。
明确退出策略： 由于房产流动性差，因此需要提前规划出售时机和方法。一种策略是在市场繁荣时出售获利。事实上，外国投资者有趁市场好时重新组合资产的习惯，2023 年，外国基金出售了日本的写字楼，以锁定利润并重新投资于其他用途。个人投资者也应评估房产的房龄和区域潜力，并设定何时出售、以何种价格出售的标准。例如，他们应考虑尽快出售租金需求下降的当地房产，代之以市中心的房产，或者考虑在贷款利率上升之前退出。除出售外，再融资和改变经营类型（如改变贷款方式、转为私人住宅）也是退出战略的一部分。由于房地产市场会出现周期性波动，因此必须持续关注市场趋势，灵活审查自己的战略。
利用专家： 在不确定的时期，向值得信赖的房地产专家和中介寻求建议也很有用。向多家房地产公司寻求估价和意见，以获得对自己房产的客观评估。不仅要参考大公司的意见，还要参考社区中介的意见，这样才能获得更准确的决策依据。此外，最好咨询税务会计师或财务规划师，制定全面的退出计划，包括出售收益的税收和清偿未偿贷款余额。

有了这些风险分散和退出战略，即使市场条件发生变化，也能更容易地避免致命损失。尤其是在当前这样一个既有过热又有不确定性的阶段，更需要谨慎行事，"为最坏的情况做好准备"。

结论：中性展望和未雨绸缪的重要性

房地产投资末日的开始 "这句鼓舞人心的话表明，市场的转折点可能即将到来。事实上，有迹象表明，日本房地产市场正从之前的上升趋势进入调整阶段。面对利率上升和人口减少等结构性挑战，市场不太可能像现在这样继续稳步上升。但与此同时，日本经济正在走向复苏，房地产需求的基础并没有受到严重破坏。软着陆的情况很有可能发生，因此，重要的是要从中立的角度评估风险和机遇，而不是过度悲观或乐观。

对于投资者来说，重要的是要灵活地收集信息，以便能够应对环境的变化。通过倾听数据和专家的意见，对市场信号保持敏感，就有可能将 "末日的开始 "转化为新的机遇。房地产仍然是一种有用的长期资产保值和通胀对冲工具，对于精明的投资人士来说，通过适当的房地产选择和风险管理，机会仍然存在。无论未来您是继续还是减少房地产投资，分散投资和制定明确的退出策略都是在不确定时期保护和增加资产的关键。重要的是，不要被市场的 "末日 "所迷惑，而是要为未来的新阶段做好准备。